意味着什么影响有多大中金公H上市浪潮司解读

发布于 2025-07-04 10:10:10 阅读 6

　　2025年以来，上市司解跟着港股商场全体回暖，浪潮不少内地企业纷繁发表赴港上市方案，意味影响有多呈现A to H上市加快的大中读气势。中金公司解读称，上市司解越来越多的浪潮A股公司赴港上市，是意味影响有多因为方针环境协作、商场活泼度提高和集聚效应、大中读公司事务需求与出资者结构。上市司解本年以来，浪潮已有赤峰黄金、意味影响有多钧达股份、大中读宁德年代、上市司解恒瑞医药以及吉宏股份这5家公司连续完结A to H港股两地上市，浪潮首发征集资金到达560亿港元，意味影响有多后续仍有近50家A股方案赴港上市，潜在活动性需求1,500-1,800亿港元。

　　关于A to H上市浪潮，中金公司表明，长时刻改进港股商场结构，优质公司招引更多资金沉积，强化香港作为我国财物出资窗口和人民币离岸中心位置。长时刻来看，一个好的商场最大的优势是好的公司不断上市并集合，从而招引更多财物沉积，再招引更多优势公司上市，构成公司与资金的正反馈。港股商场近年来一系列变革办法也有望招引更多资金沉积完结优质公司与资金的双向正循环。不过，短期需留意的是，港股IPO与配售的激增，或许给商场短期带来必定活动性供应压力，尤其是心情和估值较为透支的状况下。

　　。原文：

　　。中金：A to H上市浪潮影响有多大？

　　2025年以来，跟着港股商场全体回暖，不少内地企业纷繁发表赴港上市方案，呈现A to H上市加快的气势。近期国内新动力龙头宁德年代H股上市更是将这一热潮面向高潮，不只创下年内全球商场IPO融资之最，上市后大涨更是使H股呈现比A股还贵的“稀有”现象。因而，几个关键问题也随之成为商场焦点：为什么A to H上市形式越来越多？为什么港股反而能比A股贵？这对港股有什么短期和中长时刻含义？AH溢价是一个好的AH股挑选视角么？南向资金的全体活泼与AH溢价改变又有什么关系？咱们将在本文中对上述问题深入探讨。

　　。为什么越来越多的A股公司赴港上市？方针环境协作、商场活泼度提高和集聚效应、公司事务需求与出资者结构。

　　上一年9月美的港股上市以来，已有8家A股公司赴港上市，IPO融资规划981.1亿港元，其间不乏美的与宁德这种职业龙头。依据证监会存案信息与上市公司发表，后续仍有近50家A股方案赴港上市，其间现已过存案或已递送材料的共23家。要知道，短短一两年前，H转A仍是干流方向。之所以会发生这种反转，咱们以为首要有三个层面的要素：

　　方针环境支撑：对港协作5项办法鼓舞龙头企业赴港上市。上一年4月19日我国证监会发布的《5项资本商场对港协作办法》中清晰表明支撑内地职业龙头企业赴香港上市。在2023年发布的境外发行上市存案新规的根底之上，支撑内地企业赴港上市，使用两个商场、两种资源规范开展。而且在海外上市不确定性添加的大布景下（《中概股假如退市影响有多大？》），香港联交所也在上一年12月发布《有关优化初次揭露招股商场定价及揭露商场的主张》咨询文件，下降H股最低发行门槛，境内企业赴港股融资途径进一步疏通（《解读5项资本商场对港协作办法》）。比照之下，A股商场2025年以来43家IPO融资规划仅282亿元，再融资规划1,816亿元，因而从排队时长和门槛上港股也更受公司喜爱。

图表：港股商场本年以来再融资规划显着提高，已超越2023与2024年全年水平。

　　材料来历：Bloomberg，Wind ，中金公司研讨部。

图表：A股年头以来无论是IPO征集资金规划仍是再融资规划比较港股均有限。

　　材料来历：Bloomberg ，Wind ，中金公司研讨部。

　　商场环境协作：港股活动性和心情都显着改进，港股独有的职业优势在结构性下行情凸显。得益于上一年“924”微观方针转向，本年头DeepSeek的异军突起，港股商场无论是从体现仍是成交活泼度方面都显着提高，一些港股所独有的职业结构如新消费、互联网、创新药在结构性行情下更是凸显优势。首要，商场体现层面，港股年头以来体现优异，恒生与恒生科技年内涨幅均超越了15%，在全球首要指数中位列前茅。相反，A股商场年头以来却体现欠安，沪深300指数跌落2.4% ，创业板指跌幅更是挨近7%。其次，成交活泼度上，年头以来港股主板日均成交额超越2,400亿港元，显着高于2024年全年日均1,318亿和2023年日均1,049亿港元。再次，商场心情上，上一年“924”方针转向，以及本年DeepSeek引领的我国财物重估叙事下，港股商场心情快速升温。恒生指数危险溢价（ERP）在本年3月一度创出2021年以来最低水平，关税风云往后也再度修正。上述这些要素都使得港股对出资者和公司的招引力显着抬升。最终，港股在互联网、新消费和创新药等板块特有的职业结构占比远高于A股恰恰契合当下微观环境下的结构性行情主线，再加上近期美的、宁德年代与恒瑞医药等公司上市的成功事例也带来显着的演示和集聚效应。

图表：上一年“924”以来港股成交与换手率显着抬升。

　　材料来历：Bloomberg，Wind ，中金公司研讨部。

　　图表：恒生指数危险溢价本年3月中旬一度挨近2021年的前史低位。

　　材料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研讨部。

　　图表：其时港股商场结构中，高分红与科技互联网龙头占比最高，A to H上市浪潮有望使港股结构更为多元。

　　材料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研讨部。

　　公司事务需求：扩展海外事务需求，提高海外出资者占比。除了微观方针支撑与港股商场体现等自上而下要素外，更多公司挑选赴港上市也有一些自身需求的考量，如1）许多公司期望构建海外融资途径，尤其在A股定增等审阅时刻相对不确定的状况下，港股上市后的再融资“闪电配售”等更快更灵敏，融资途径也更为丰厚；2）部分公司存在海外职工进行股权鼓励，海外事务拓宽等国际化战略需求，港股上市也能使公司愈加靠近海外出资者；3）部分公司A股外资持股占比现已较高，如美的A股外资持仓份额现已超越24% ，宁德年代A股也到达22%，受30%的总股数上限束缚，港股上市也能够进一步提高海外出资者占比。

图表：港股商场年头以来体现优异，大幅跑赢A股。

　　材料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研讨部。

　　。怎么了解AH溢价？是判别AH走势的好视角吗？缺少套利机制使然，实质是不同出资者的观念表达，更适用盈利思路。

　　本月宁德年代上市后呈现了港股比A股更贵的“稀有”景象（其时港股仍然比A股贵11%），这也引发了商场的广泛重视。这一现象背面的原因是什么，能否成为一个新常态？想要了解为什么会呈现这一现象，首要要了解AH溢价发生的本源。

　　全体看，AH溢价存在是商场和出资者结构差异所导致的成果。尽管同一公司的A股和港股“同股同权”，但A股和港股两地商场在1）出资者结构、2）买卖、3）活动性、4）再融资、以及5）汇率等方面都存在许多差异，再加上不同出资者对同一家公司有不同观念，因而存在价差也属天然。但之所以AH价差长时刻存在，底子原因是二者之间不能自在兑换，且缺少套利机制。作为比照，港股与美股之间因为能够自在兑换，即使存在时刻短价差，也会敏捷被套利者抹平。

　　正因为港股占多数的海外出资者出资我国公司需求比国内出资者更多的危险补偿，A股活动性全体好于港股、港股的再融资准则更灵敏（如闪电配售）等要素，H股一般都比A股存在必定折价，例如恒生沪深港通AH股溢价指数现在买卖在133%的水平，曩昔五年前史均值为140%左右，即使2014年末沪港通注册后，AH溢价不降反升，反而不断扩大。

图表：AH折溢价指数3月中旬一度降至128%的低位，近期相同显着回落。

　　材料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研讨部。

　　结构上，AH溢价也并非描写A股和港股差异的好视角。1）全体占比较小。其时AH两地上市公司仅155家公司，数量上仅为港股主板2317家上市公司的6.4%，全体6.56万亿港元的港股市值也仅为港股主板近40万亿规划的16.5%。2）结构代表缺少。AH两地上市公司多以工业与金融等老经济板块为主，市值占比达80%以上，互联网、消费等港股特征板块则占比有限。本年2-3月份由DeepSeek引领的我国财物重估叙事也恰巧是这些“含科”部分所引领的，所以在这轮上涨过程中AH溢价回落的速度也远不及商场上涨的速度。

图表：职业结构上，金融、电信服务与动力等老经济板块在AH两地上市公司中占主导位置。

　　材料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研讨部。

　　从这个含义上，AH溢价更适用于分红出资视角。现在155家AH两地上市公司，绝大多数仍是老经济板块和央国企公司，如建设银行、中石油、我国神华等。数量上看，央国企占到悉数155家公司中的96家，市值占比超越65%。职业层面，工业（41家）、金融（34家）与动力（10家）等老经济更是占有主导。在其时的微观与商场环境下，这部分企业更适用于分红出资视角，因而反响这部分企业价差的AH溢价也能够用分红视角来剖析。考虑到内地个人和公募经过港股通出资需求付出盈利税（H股20%、红筹股最高28%），意味着AH溢价收敛至125%（1/80%）时，这部分出资者在A股与港股买分红财物就没有差异了，本年3月中旬AH溢价也曾一度到过128%的低位但触及后随即大幅反弹，也印证了这一视角的有效性（《我国财物重估到哪一步了？》）。

　　。港股为何能比A股贵？契合外资偏好的优质公司存在溢价并不古怪，但短期也有买卖和技能原因助推。

　　宁德年代上市前两个买卖日大涨，推进港股股价大幅高于A股，现在仍然买卖在11%的溢价水平。这一现象无论是在其时仍是前史上都是非常稀有的，现在悉数AH两地上市公司中仅有5家（宁德年代11.6%、招商银行4.7% 、比亚迪股份3.8%、亿华通1.4%和药明康德0.9%）呈现这一状况。依据咱们上文的剖析，尽管AH大部分都处于港股折价状况，但一些优质公司、尤其是更契合外资“审美”的公司在一段时刻呈现港股溢价也并非不或许。

　　前史上，海螺水泥、我国安全、福耀玻璃与宁沪高速等少量几家公司就从前呈现一段时期内港股比其A股更贵的状况。以海螺水泥为例，2016-2019年期间港股股价长时刻高于A股（溢价率最高曾到达17%）。究其原因，咱们以为这与其时微观商场环境下，海外出资者与国内出资者不同“审美”规范有关。彼时，信誉扩张和地产向上周期供应了水泥板块景气的大环境，在挑选标的时，比较A股出资者更喜爱弹性大的小市值公司，外资更偏好大市值龙头，这就形成了两地的价差。这一逻辑当下仍然适用，但有两个先决条件1）契合全体微观和工业趋势；2）更契合外资的“审美”规范。

图表：海螺水泥在2016-2019年期间曾长时刻买卖港股较A股溢价，溢价率一度高达17%。

　　材料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研讨部。

　　不难看出，宁德上市后港股比较A股有必定溢价并非不或许，乃至或许继续较长时刻，但短期也有许多买卖热心和技能性要素助推，因而刚上市后的水平也不是一个较好的比照基准。具体来看，

　　发行规划小、出资者热心高：首要，宁德年代本次港股IPO募资规划相对有限，约410亿港元左右，仅为其公司总市值1.25万亿港元的3.3%，现在港股部分473亿港元的市值也仅相当于A股部分1.2万亿港元的4%。与此同时，外资在宁德年代A股持仓已占其自在流转市值的22.4%。因而，较小的发行规划，较高的买卖热心都助推港股体现。

　　短期港币活动性富余：HIBOR快速走低，融资本钱下降。近期1个月HIBOR从4月底的4.07%快速降至其时的0.58%，这意味着港币的融资本钱急剧下降。之所以呈现这种景象，客观上供应了较好的资金面环境，与金管局为了对冲港币此前触及强方7.75后，自动触发的操作机制有直接关系（在联系汇率准则安排下，当港币触发强方确保后，金管局会经过贴现窗口投进港币活动性，拉低Hibor ，从而到达将港币拉回至7.75-7.85区间的意图，反之亦然，具体机制请参阅《解析香港加息机制与商场影响》）。这一操作自身并没有太多意外，但意外的是，此次金管局投进的活动性规划却远超以往（本轮投进挨近1,300亿港元，比照2020年单日投进最多300亿港元的状况显着更高），这直接导致了Hibor如此快速的下行和港币近期的快速价值降低。不过，现在港币现已挨近7.85的弱方确保，因而需求留意金管局反向操作收紧活动性带来的影响。

图表：近期港元增值触及兑美元7.75强方维护。

　　材料来历：Bloomberg ，Wind ，中金公司研讨部。

　　图表：5月香港金管局向商场投进活动性总结余大幅抬升，1个月HIBOR快速回落。

　　材料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研讨部。

　　指数快速归入与被迫资金流入：5月21日MSCI指数公司发布公告，宁德年代（3750.HK）在港IPO上市后已快速归入MSCI全球规范指数中，相关调整已于6月2日收效。咱们测算宁德年代H股归入MSCI我国指数后0.14%的权重，根据其时1,243亿美元的规划（假定相当于其时MSCI我国指数全体2.49万亿美元市值的5%左右）的被迫基金追寻MSCI我国指数的假定，咱们核算此次归入MSCI指数后有望取得大约2亿美元的被迫资金流入（《MSCI我国调整：新增6只、除掉17只（2025-05）》）。

图表：其时AH两地上市公司AH折溢价状况。

　　注：数据到2025年5月30日。

　　材料来历：Wind，中金公司研讨部。

图表：近期A to H上市企业与后续潜在上市公司一览。

　　注：数据到2025年5月30日。

　　材料来历：IFR，我国证监会，Wind，中金公司研讨部。

图表：追寻恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数的ETF基金规划。

　　注：数据到2025年5月30日。

　　材料来历：Bloomberg，中金公司研讨部。

　　。选A股仍是选港股？分红选港股，结构行情也选港股。

　　A股与港股之间的挑选不能简略的用一两个目标来简而化之，更多要针对不同出资者和不同出资方历来区别。但在其时微观和商场环境下，港股的相对优势体现在两个方面：一是分红，二是结构性时机。相反，A股更多来自下行维护，以及假如财务大举发力下的泛消费与顺周期方向。

　　分红财物的招引力：在国内利率继续下行，我国10年期国债利率从2024年头的2.5%以上快速回落到其时1.7%的景象下，国内各类财物的出资回报率预期也全体走弱（《新高的美债与新低的中债》）。这一大布景下，关于内地出资者来说，港股的高分红仍然存在价值，尤其是关于内地险资等不必考虑盈利税的出资者。现在港股恒生高股息指数高达8%的股息率仍然非常具有招引力。

图表：港股恒生高股息指数股息率（8.0%）比较A股中证盈利股息率（6.3%）更具比较优势。

　　材料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研讨部。

　　特有的结构性行情：在全体微观经济稳杠杆、但也缺少大幅加杠杆和向上动能的环境下，一些能够供应新的添加方向的结构性时机，例如契合其时认购和人群消费习气变迁的新消费、习惯AI方向的互联网科技、我国企业具有显着优势但暂时未受关税涉及的创新药，港股恰恰在这些范畴具有显着优势，A股却相对缺少。

　　从不同出资者视点，1）国内保险资金从分红率、汇率视点都更有动力在港股买分红财物；2）个人和灵敏的买卖资金也更愿意在港股博弈龙头公司驱动的结构行情，且港股活动性环境也更简单撬动；3）外资尽管全体对我国商场仍然低配，且长线资金短期回归志愿不强，但部分优质公司仍具招引力。上述原因也解说了为什么本年以来南向资金大幅流入港股，年头以来现已流入6,509亿港元，远高于上一年同期的2,834亿港元（《南向流入还有多少空间？》）。

图表：现在海外自动资金关于我国股票全体低配超1ppt。

　　材料来历：Bloomberg ，Wind，中金公司研讨部。

　　图表：南向资金本年以来大幅流入，年头至今已累计流入超6,500亿港元。

　　材料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研讨部。

图表：从PB-ROE视角上看，我国商场全体估值仍处于低位。

　　材料来历：Bloomberg，Wind，中金公司研讨部。

图表：年头以来南向资金增减持最多港股排名。

　　注：数据到2025年5月30日。

　　材料来历：Wind ，中金公司研讨部。

　　。后续还有哪些公司赴港上市？近50家企业方案上市，潜在融资需求约1,500-1,800亿港元。

　　后续仍有近50家A股方案赴港上市，潜在活动性需求1,500-1,800亿港元。本年以来，已有赤峰黄金、钧达股份、宁德年代、恒瑞医药以及吉宏股份这5家公司连续完结A to H港股两地上市，首发征集资金到达560亿港元。证监会网站发布，海天味业、安井食物、三花智控、百利天恒与安康卫兵5家企业现在现已过存案赴港上市。除此之外，三一重工与赛力斯等18家公司现在已向证监会递送上市材料；还有包含韦尔股份与牧原股份在内共25家公司已公告H股上市方案。

　　首要，关于现已过港股上市存案的5家公司，咱们在IFR网站上汇总了各自的拟发行规划；其次，关于已向证监会递送上市材料的18家公司，咱们在其股东大会同意的发行股本份额上限的根底上乘以80%（参阅近期已上市的A to H企业发行状况），而且考虑其时全体A股股价对港股溢价大约35% ，核算潜在发行规划。最终，关于已公告上市方案的约25家公司，参阅大部分公司股东大会上限约15% ，相同考虑发行股本状况以及AH溢价进行核算。咱们测算后续所需的活动性需求约为1,500-1,800亿港元，相当于年头以来港股主板日均成交额大约0.7天，或许南向本年以来月均流入规划。

　　。A to H上市浪潮意味着什么？改进商场结构，优质公司与资金正循环，但短期也要重视活动性供应的影响。

　　长时刻改进港股商场结构，优质公司招引更多资金沉积，强化香港作为我国财物出资窗口和人民币离岸中心位置。长时刻来看，一个好的商场最大的优势是好的公司不断上市并集合，从而招引更多财物沉积，再招引更多优势公司上市，构成公司与资金的正反馈。此前港股备受诟病的一个问题便是职业结构“偏科”，例如老经济金融、电信、动力等占比较高，但2018年上市准则一系列变革后，一大批互联网公司赴港上市或从美国中概股回归，现已显着改变了这一局势，使得港股现已成为互联网新经济的首要阵地。随后，2021年之后，港股又被以为商业模型等主导的“软服务”较高，但“硬制作”缺少。近期，这一局势跟着2021年以来新动力车企连续赴港上市，以及近期制作业龙头的成功登陆，也将有望大幅改进。现在，港股的商场结构现已越来越均衡，更能反映我国经济的结构性方向。后续越来越多A股各职业龙头企业，例如宁德年代、三一重工与三花智控等制作业龙头，海天味业、牧原股份等消费领军企业预备逐渐赴港上市，这也将有望进一步优化商场结构。

　　港股商场近年来一系列变革办法也有望招引更多资金沉积完结优质公司与资金的双向正循环。近年来中美关系的不确定性使得越来越多的优质中概股企业有望回归港股商场上市。与此同时，港股商场一系列变革办法，例如人民币港币双货台，上市准则变革以及互联互通扩容等要素，也将强化香港作为我国财物出资窗口，以及人民币离岸中心的位置（《你所要知道的港股“双货台”》、《中概股假如退市影响有多大？》）。

　　不过，短期需留意的是，港股IPO与配售的激增，或许给商场短期带来必定活动性供应压力，尤其是心情和估值较为透支的状况下。本年以来除了IPO，港股再融资规划也大幅添加。本年以来，港股配售规划为1,302亿港元，超越2024年全年的两倍。港股商场自身的活泼，再加上更为快捷的再融资机制（如“闪电配售”）也是许多公司挑选港股的原因。不过，活动性供应的大幅添加也会对商场形成扰动，尤其是当心情和估值较为极致的时分。南向资金的定价权尽管在边沿上和结构上都不断提高，但面临能够借券卖空的外资与无法参加的配售，不存在肯定的定价权。

图表：南向资金在港股成交占比中已超越30%。